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1、百年文化底蕴传承，全球业务版图持续扩张

1.1童心不泯，经典卡通形象从银幕走向主题乐园，迪士尼百年文化底蕴发展历程

从动画电影打入市场，经典卡通形象家喻户晓，频繁斩获奥斯卡（-）。

年，WaltDisney和兄弟RoyO.Disney在好莱坞签订第一部短片《爱丽丝喜剧》的发行协议，标志着Disney公司正式成立。年，MickeyMouse在世界上第一部同步有声动画片《汽船威利》亮相，年，Walt的《花与树》为他赢得第一座奥斯卡金像奖。年12月，迪士尼动画工作室推出第一部完整长度的动画电影《白雪公主与七个小矮人》，进入洛杉矶影院后大受欢迎。在美国大萧条时期，该片制作成本高达.9万美元，至今仍被认为是电影节最伟大的成就之一。

然而在二战影响下，工作室预算严重压缩，Walt应国务院要求在南美洲拍摄两部电影，随后转向真人电影的制作，发行《悠情伴我心》，打开真实生活冒险系列的大门。年回归经典《灰姑娘》的真人电影《金银岛》让Disney大获成功，随后Walt于年开始迪士尼系列大制作，最终在三家电视台播出，并一举成为史上播出时间最长的黄金档电视剧，米老鼠俱乐部也因此成为电视上最受欢迎的儿童系列之一。

主题乐园落地而成，迪士尼乐园和度假村的全球版图逐步形成（-）。

在之后一段时间内，迪士尼影视娱乐持续输出《海底两万里》、《长毛狗》、《欢乐满人间》等荧幕经典，但Walt并不满足于自身创造的影视娱乐中的成就，于年开始主题乐园的全新业务版图扩张。随后，在年10月1日，弗罗里达州占地28,英亩的华特迪士尼世界开业，涵盖主题乐园、酒店、露营地、高尔夫球场等旅游胜地。年新公园EPCOT破土动工，结合世界展示和未来世界，在年10月1日开放，大获好评。在设计EPCOT外，东京迪士尼乐园——第一个外国迪士尼乐园也在计划筹备中，在年已开业便取得成功。

进军影视娱乐行业，以舞台剧、频道等形式扩展业务，构建品牌壁垒（-2）。

伴随着20世纪80年代电影制作的改变，家庭电影的受喜爱程度逐渐降低，迪士尼创办“试金石”影业，年发行《美人鱼》，试图逆转这一趋势。年，迪士尼再次进行战略布局的修改，从网络电视转移到有线电视，推出迪士尼频道。事实证明，付费电视服务是成功的，年《黄金女孩》和年《迪士尼周日电影》大获成功，此时的迪士尼王国利用录像带的方式，登上了历史上最畅销的排行榜的榜首。年，迪士尼的电影票房首次超越好莱坞，《谁陷害了兔子罗杰》、《三个男人和一个婴儿》、《亲爱的，我把孩子缩小了》、《迪克·特雷西》、《漂亮女人》和《修女也疯狂》等，票房均超过1亿美元。

年法国巴黎迪士尼乐园盛大开业，凭借着六个设计独特的度假酒店、一个露营地、迪克西码头和奥尔良港，以及广受欢迎的迪士尼度假俱乐部，第一年便吸引了近万游客。业务横向拓展的同时，迪士尼持续巩固动画电影强势地位，年《狮子王》大获成功，成为有史以来最卖座的电影之一，随后《玩具总动员》利用先进的电脑动画制作技术，IP培养逐渐成熟。

大量收购动画工作室，巩固IP巨头地位，流媒体战略计划布局正当年（2-至今）。

早在年，迪士尼收购CapitalCities/ABC，以及10家电视台、21家广播电台、7家日报和4家有线电视网的所有权加持，迪士尼的媒体娱乐板块业务也如火如荼开展起来。年4月，迪士尼完成了对吉姆汉森公司的《布偶》和《大熊贝儿蓝色的家》所有权的交易，同年《超人特工队》迎来票房和口碑。ABC电视台也凭借《绝望主妇》、《迷失》和《实习医生格蕾》等热门剧集获得重生。

年，《歌舞青春》在迪士尼频道一经播出，便一夜成名。同年5月，迪士尼对皮克斯动画工作室进行了大规模收购，借用皮克斯工作室IP资源，迪士尼乐园推出海底总动员(FindingNemo)海底航行，在EPCOT推出了与尼莫和他的朋友们一起畅游海洋，以及在迪斯尼动物王国推出的音乐剧《寻找尼莫》，构建线上线下完整生态链闭环。

与此同时，迪士尼的IP资源库仍在不断壮大中。年收购漫威，年收购卢卡斯，年收购21世纪福克斯，相继推出《星球大战》、《蚁人》、《大黄蜂》、《复联3》等票房佳作。如今手握Hotstar、HULU控制权，Disney+和ESPN+所有权，迪士尼开始转战流媒体市场，通过独特生态闭环搭建流媒体平台，利用源源不断的IP输出，进军流媒体市场。

1.2机构持股相对分散，个人股东持股比例下调，高层换帅或打乱流媒体业务节奏

根据Yahoo的数据显示，目前华特迪士尼的内部人士持股占比为0.20%，机构持股占比66.29%，其中机构持有流通股比例为66.42%，持股机构数量为家。从前十大机构持股人的持股信息来看，机构持股相对分散，美国先锋集团和黑石集团持股比例均超过5%，累计占机构持股数量的21%左右。截止年1月7日，迪士尼前首席执行官RobertA.Iger持股.75万股，是最大个人股东，首席财务官ChiristineM.McCarthy持股45.76万股，高级执行副总裁AlanN.Braverman持股43.35万股，董事持股比例普遍下调，投资管理公司的机构持股比例上升。

年2月25日，BobChapek接替RobertIger担任迪士尼公司首席执行官，接过美国传媒和娱乐巨头业务的重任。在BobIger担任CEO的15年任期内，积极进军电影行业、主题公园和其他娱乐垂直板块，作为“收购狂魔”扩充迪士尼IP资源库，并重磅推出“Disney+”流媒体服务，巩固迪士尼在传媒领域中的主导地位。而BobChapek拥有丰富的传统业务经验，此前主要负责迪士尼主题公园、体验和产品业务，因此卸任换帅消息让迪士尼股价当日下跌近3%，市场反应对新CEO接管流媒体业务表示震惊和担心。

在迪士尼遭受广告收入业务流失和流媒体竞争对手Netflix、PrimeVideo抢占市场份额的多重打击下，高层变动还在继续。年5月19日，迪士尼流媒体业务主管KevinMayer宣布加盟字节跳动，担任抖音海外版TikTok的CEO，出任字节跳动COO。作为BobIger的潜在接班人之一，Mayer于至年期间就任迪士尼高级执行副总裁兼首席战略官，推动皮克斯动画、漫威、卢卡斯影业、20世纪福克斯的收购案例，推动发展迪士尼旗下流媒体业务以及国际运营销售业务。字节跳动聘用Mayer担任高层职务，希望他帮助TikTok从消费力有限的大体量青少年用户中获得收益。

1.3四大业务如火如荼，收购动画工作室战略布局正按部就班

在重组业务类型之后，迪士尼现涵盖四大业务板块：媒体网络，公园、体验和产品，影视娱乐以及直接面向消费者和国际业务。主题公园业务仍是营业收入的主要来源，媒体网络业务相对平稳。年四季度华特迪士尼的主题公园及度假区业务营收达47亿美元，同比增长6%，其中上海迪士尼乐园对于华特迪士尼公司营收做出较大贡献。重组后的DTCI业务在年营收达到93.49亿美元，同比增长.84%，主要是由于年Disney+流媒体平台以及ESPN+、Disney+、Hulu三合一的捆绑模式同步上线，吸引大量付费用户，使得会员费用和广告收入大幅增长。年第一季度由于受疫情影响，主题公园业务营业收入出现较大损失，但DTCI流媒体业务营业收入达到41.23亿美元，预计在年保持高增长态势。

媒体网络

媒体网络是迪士尼的主要组成部分，包括公司庞大的电视网络、有线频道、相关的制作和发行公司，以及拥有和运营两个部门的电视台：华特迪士尼电视台和ESPN。迪士尼的媒体网络业务包括美国国内有线电视Disney、ESPN、Freeform、FX、国家地理，美国广播公司ABC旗下的广播电视网络以及八家美国本土电视台，电视制作和发行、国家地理杂志以及A+E股权投资。根据第三方的数据，截止到年第三季度，迪士尼有限电视用户已经突破十亿，其中：迪士尼、ESPN、FX均超过2亿。

迪士尼拥有8家电视台，其中6家占据美国家庭电视市场的前十席位，通过广告收入和MVPDs会员费的形式获得收入。所有电视台均隶属于ABC，其用户数量约占美国电视观众总数的21%。截止年2月28日统计数据，迪士尼已经和家当地电视台开展合作，几乎覆盖%的美国电视家庭。

此外，公司在媒体网络业务上采用“A+E”战略进行股权投资，由Disney和Hearst分别占股50%，投资于AE（原创娱乐节目）、HISTORY（事件驱动专题）、LifetimeandLifetimeRealWoman（女性主题节目）以及FYI（当代生活），同时拥有Viceland50%股份，针对千禧一代推出纪录片和真人秀系列。

公园、体验和产品

主题公园分布广，数量多，人流量和平均消费数据可观。迪士尼的公园、体验和产品业务包括主题乐园、度假村、游轮、冒险以及通过出版发行和IP授权的迪士尼系列周边产品。

影视娱乐

影视娱乐IP库存丰富，作为流媒体业务夯实基础。截止到去年三季度，迪士尼累计发行超过1部真人电影和百部动画电影，国内家庭娱乐市场上约0个生产和收购的电影名称，涵盖个真人动作名称和个动画名称；国际市场上约个生产和收购名称，涵盖2个真人动作名称和个动画名称。在年，迪士尼将华特迪士尼影片、漫威、卢卡斯和皮克斯授权给DTCI业务，在影院和家庭娱乐下线后将在Disney+上使用。

直接面向消费者和国际

Disney+于年11月在美国和其他四个国家推出，并计划于年春季在西欧、年秋季在拉丁美洲、年底起东欧开始推行，亚太地区推广计划将在年至年期间同步进行。迪士尼公布Q2财报显示，截止年3月28日，Disney+用户数量达到万；在年季度财报电话会议上，迪士尼公司公布目前Disney+在全球拥有万用户。

1.4营收利润整体向好，现金流充裕，流媒体业务增长态势迅猛

-年间迪士尼营业收入整体向好，稳定增长。年迪士尼营业收入出现负增长，降幅0.89%。由于年美国国内的业务运营收入减少，华特迪士尼度假区成本增加、游客停留间夜减少，二次消费刺激不足，相比之下，主题公园和度假村板块的国际业务上升明显，法国迪士尼和上海迪士尼营收贡献突出，游客量、游客消费及停留间夜均实现增长，营销成本有所下降。年热门电影的票房贡献和主题乐园新开发游乐项目，以及新推出流媒体平台，使得年营业收入达到.70亿美元，增幅达到17.05%。近五年CAGR为5.81%，预计年营业收入达到.12亿美元。

十年期间，迪士尼公司归母净利润实现翻倍增长，年公司归母净利润为39.63亿美元，年归母净利润为.54亿美元，同比下降12.26%，进而影响毛利率降至39.60%。四大业务板块中媒体网络业务凭借占高会员费用收入，拉动净利润和毛利增加，DTCI业务出现亏损，年亏损额为18.14亿美元，同比增长.80%。迪士尼公司毛利率处于通讯行业平均水平，但未来在流媒体平台用户数量增加而拉动广告收入和会员费用增加，对于归母净利润和毛利有正向影响。

在-年期间迪士尼经营性现金流为正，投资性现金流和筹资性现金流为负，且投资活动比例高于筹资活动比例，说明该公司目前发展稳定，现金流充足。从-年期间，迪士尼经营性活动表现良好，六年CAGR为12.3%，持续保持较高增速。年由于剪线族的趋势盛行，迪士尼营收利润双下降，消费品和互动媒体业务在年财年收入48.2亿美元，同比下降13%。年迪士尼的经营性现金流净额为66.1亿美元，同比下降53.8%。其主要原因是年新上线的DTCI业务处于亏损状态，净利润减少和折旧摊销费用增加。公司计划在年实现流媒体平台的营业，并且计划未来五年摊销费用逐年降低，我们认为在迪士尼进行流媒体布局之后，短期内经营性现金流不会出现井喷式增长，在增加用户粘性和优化变现模式之后，流媒体业务的经营情况非常可观。

2、全球旅游娱乐形势向好，传统内容巨头进军流媒体

2.1全球旅游保持增长态势，主题公园热度持续，寡头竞争市场形成

年世界旅游经济进入渐进时代，受贸易政策、经济压力以及气候变化的因素影响，全球旅游总人次持续增长，达到.1亿人次，相较于年亿人次，增速略有放缓。全球旅游总收入也同样保持增长态势，年全球旅游总收入5.8万亿美元，增速8.61%。

经济发展促进居民消费偏好从物质需求向精神需求逐步转变，旅游经济从中发展壮大。-年国际旅客到达率连续出现增长趋势，近十年到达率平均增长4.2%，“亲子游”、“出境游”成为休闲娱乐的主要消费趋势。

在旅游热潮的推动下，全球各地的主题公园大受欢迎，年全球排名前十的主题公园总游客量达到5亿人次，同比增长5.4%。其中迪士尼集团年游客数量高达1.57亿人次，强势占据榜首，美国默林娱乐和环球影城凭借起步早、用户稳定，游客量分别达到万人次和万人次。中国主题公园集团以接近10%的增速逐渐扩大市场，总游客数量为2.27亿人次，在全球主题公园游客中占主要份额。

国外主题公园重游率超过80%，市场渗透率高，保持较高的客户粘性。公开资料显示，东京迪士尼乐园的重游率接近85%，相比之下国内欢乐谷和东部华侨城重游率不到35%，迪士尼的IP壁垒难以逾越，始终保持较高的用户粘性。中国三大主题乐园的女性用户和平均收入超过5的用户TGI较高。合家欢消费模式下，有房、有车、已婚消费群体

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